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Kristin Weswoo
Aug 30, 2023
一、中美对标，从产业链价值漫衍、企业生命周期看估值
1.1 云盘算产业蓬勃生长，估值中枢上移
9月15日，美国 SaaS 科技公司 Snowflake 在纽交所挂牌上市，开盘后股 价暴涨 104%，当日市值跨越 700 亿美元，巴菲特旗下的伯克希尔-哈撒韦 公司已往 54 年来从未介入过新股发售，本次也投资 5.7 亿美元以上，足见 资源市场对该公司远景的乐观展望。公司确立于 2012 年，主要产物为数 据云，行使公有云的弹性与性能解决数据孤岛与数据治理问题，打破 SaaS 模式的“黑箱”，真正辅助客户降本增效。
近几年云盘算营业蓬勃生长，各厂商纷纷转型，市场认可度提高，估值随之提升。以亚马逊为例，06 年推出 IaaS 服务平台 AWS，公司市值提升两 倍；15 年公司将 AWS 收入单独披露，随着民众对“云盘算”认知加深，市值迅速反弹高速增进。错失移动互联网浪潮后，微软也在 12-14 年举行 营业转型，纳德拉临危受命，确立“移动为先，云为先”战略，打破以往 的封锁性，迎接开源浪潮与IaaS 转型，市值显著提升。
我们判断美国在云盘算产业领先约莫中国 5 年以上，本文旨在对标美国市 场生长情形，对产业链主要细分市场和重点公司的市场远景、商业模式、 竞争壁垒、财政显示等方面举行剖析，探索合适的估值方式，推荐可能的 投资时机与优质标的。
1.2 从产业链看细分领域行业特征与壁垒
云盘算产业链的焦点是云服务厂商，海内外主要的厂商有亚马逊、微软、 谷歌、Facebook、苹果、里、腾讯等互联网转型企业，提供弹性盘算、 网络、存储、应用等服务。互联网数据中央（IDC）厂商为之提供基础的 机房、装备、水电等资源。基础装备提供商将服务器、路由器、交流机等 装备出售给 IDC 厂商或直接出售给云服务商，其中服务器是基础网络的核 心组成，约莫占到硬件成本的 60%-70%。CPU、BMC、GPU、内存接口 芯片、交流机芯片等是基础装备的主要组成。光模块是实现数据通讯的重 要光学器件，普遍用于数据中央，光芯片是其中的焦点硬件。云盘算产业 最终服务于互联网、政府、金融等宽大传统行业与小我私人用户。
云盘算生长为产业链上下游介入者带来广漠的市场空间，但差异细分领域 在产业链所处位置差异，商业模式、议价能力、行业壁垒差异。同时，不 同细分市场有生长阶段先后之分。影响企业估值的主要因素有垄断性、竞 争优、未来确定性、生长性等，企业所处的位置最终决议财政显示。挑 选标的要选择合适的时间与合适的赛道，壁垒强的公司可予一定估值溢价。
上游基础装备提供商集中度较高，硬件成本较为透明，尺度化水平高，竞 争猛烈，建议关注有研发积淀、市场份额高、运营治理和营销能力强，能 形陋习模效应的公司（如：浪潮信息、紫光股份），芯片等焦点硬件关注信 创和国产化替换时机，焦点自主可控。IDC 行业正处于赛马圈地、异地扩 张、加速并购等集中度提升的快速扩张阶段，资金、土地、水电等资源优 势成为行业壁垒，小企业将逐渐退出，推荐关注在一线都会具备稀缺资源 的龙头厂商（如：万国数据、宝信软件等）。
云服务提供商壁垒最深，既需要资金、数据中央等大量资源投入，还需要 壮大的网络毗邻能力、海量服务器运营能力、网络平安能力、获客和生态 建设能力。较高的竞争壁垒提升行业集中度、盈利能力和规模效应，云服 务厂商的议价能力较强。
1.3 云盘算产业总体处于生长期，细分领域与公司阶段差异，估值方式各异
差异企业生命周期应选择差其余估值方式。公司大要需要履历初创期、成 耐久、成熟期与衰退期，我国云盘算产业差异细分领域略存在一定先后差 异，但总体处于生长扩张期，资产、研发用度投资较高，许多企业尚未实 现盈利，短期内应弱化盈利要求， 重点使用 P/S、EV/Sales、EV/EBITDA 等估值方式。基础装备、转型前的 ERP 软件等成熟营业可使用 P/E 估值。DCF 估值法条件是企业谋划稳固，现金流可预估，当前在云盘算行业展望 准确难度较大，暂不适用。详细估值方式选择取决于公司营业生长情形。
二、中国云盘算高速生长，公有云“一超多强”名目已现
2.1 中美云盘算差距 5 年以上，但中国市场远景广漠
云服务市场具备深挚的资金、手艺壁垒。中美两国 IT 基础设施、产业政策、 经济环境、产研学气氛等方面差异造成中国落伍美国 5 年以上。凭证 Gartner 展望，2020 年全球 IT 支出预计 3.4 万亿美元，其中中国将到达 2.77 万亿人民币，约莫占全球市场 11%，然而 2020 年展望云盘算规模仅 占全球的 6%。18 年中国企业上云率约 40%，同期美国已经到达 85%。中 国云盘算市场未来仍有较大的赶超空间。
我们以为造成中美云盘算生长差异的要害是美国 IT 基础设施完善，而中国 IT 化与云化基本同时举行，起步较晚，基础相对微弱。早在 2008 年，美 国家庭宽带普及率已到达 60%，中国大陆仅 21%。现在中国网民数目是美 国的 3 倍，但互联网普及度、云盘算认知方面仍较美国落伍。
同时，美国在云盘算、隐私珍爱、知识产权等领域政策颁布较为领先，为 云计产业提供优越外部环境。2011 年美国已把云盘算生长上升到国家战略， 中国 2015 年公布《国务院关于促进云盘算创新生长培育信息产业新业态 的意见》，加速推动产业升级。传统企业上云存在数据和信息平安的担忧， 盗版软件的征象也会损害 SaaS 软件服务商的利益，影响产业链总体生长。
美国 20 世纪末宏观经济稳固增进，为互联网、云盘算产业奠基经济基础。美苏争霸竣事后克林顿政府最先加大民用投资，民间资源格外活跃，风险 投资金额从 1985 年的 25.9 亿美元增进为 2018 年的 1309.2 亿美元，软件、 盘算机等行业是重点投资工具，彼时正值美国互联网商业化初期，降生了 谷歌等互联网与云巨头企业，且履历 2001 年互联网泡破碎后风险投资金 额总体仍保持增进态势。
此外，美国具备成熟的产学研一体化系统，政府、学校、学者、企业联系 慎密，构建相互促进的生态系统，手艺授权方式天真。硅谷文化自由开放、 激励创新、包容失败，加速研究功效商业化落地，降低企业手艺获取难度， 实现多方共赢。现在，中国阿里、华为等企业也在举行产学研一体的探索：阿里与海内外高校相助确立实验室，华为通告未来 5 年将团结各社区和高 校培育 500 万开发者，并投入 15 亿美金用于生态建设。我们以为中国云 盘算生长起步虽晚，却已具备美国云盘算产业蓬勃时期的手艺、生态与宏 观环境基础，正值快速生长、赶超期。
移动互联网深化、物联网走向规模复制、企业数字化转型加速三大因素将 延续推进中国云盘算景心胸提升。中国 5G 用户 9 月已达 1.78 亿，延续半 年以 15%以上速率增进，凭证历史履历每次移动通讯手艺代际升级，用户 DoU 平均提升十倍，因此展望 2025 年 5G 用户 DoU 将到达 50G/月。5G 网络推动物联网走向规模复制，叠加边缘盘算、人工智能等新场景的泛起 带来数据洪流发作。企业数字化转型仍是云盘算需求增进的最主要驱动力， 政府与企业通过营业上云降本增效，来自政府和企业的数字化新需求不停 地涌现。以上因素使云盘算景心胸延续提升，2019 年全球云盘算市场增速 20.86%，中国增速 38.6%，增速远超国际水平，我们以为未来几年将延续 保持 30%左右增进率。
2.2 海内外产业总体趋势共性与差异
公有云孝顺增进主力、夹杂云部署增添是全球行业整体趋势。凭证 Gartner 数据展望，2020 年全球公有云市场规模 1977 亿美元，占比 48.1%，同比增进约 20%；中国公有云从 2014 年起始终维持倍数增进， 预计 2020 年占比高达 55.6%，是云盘算整体市场增进的主力。
夹杂云与多云部署成为迎合市场需求的一定选择。夹杂云兼顾迅速与平安， 既能获取公有云服务的盘算资源、降低盘算和运维成本，又能将焦点营业 与数据在内陆部署，在未来相当长时间内仍是规模化企业的首选计谋。多 云部署有用制止因某一家云服务商泛起事故而影响企业自身营业，19 年在 全球比重提升 7 PP。
智能云趋于成熟，海内外云巨头结构 AI 转型，云+AI 成为标配。云盘算实 现了盘算、网络、存储资源的弹性，AI 生长依赖于大量数据、算法和算力， 作为云盘算 PaaS/SaaS 层的工具，与云盘算服务相辅相成。经由 60 多年 生长，AI 已进入高速生长期， 2016 年起云巨头纷纷最先转型，从公司战 略、组织架构、产物矩阵上调整，加码云盘算的 AI 属性，促进云与 AI 互 融。美国企业结构更早，具备先发优势。中国云盘算企业中阿里、百度、 华为相对领先。
海内外头部 IaaS 厂商份额提升，赢者通吃，公有云名目集中化显著。由于 IaaS 模式需要投入大量资源开支和研发投入，生态、规模效应显著。全球 top 4 名目稳固，亚马逊、微软、阿里、谷歌市场份额从 15 年 48.9%提升 到 19 年 77.3%；中国 IaaS 厂商名目更改较大，华为生长速率快，15 年到 今年 Q1，CR3 从 51.6%提升到 70.7%。我们以为中国 IaaS 头部市场未来 走向稳固的集中，若没有差异化竞争优势，小厂商的份额会被大厂蚕食。但下游客户存在夹杂云、多云部署、供应商平衡等需求，具备差异化竞争 优势的小厂商在未来仍有生计空间。
中国公有云服务结构与外洋情形倒置，基础设施先行。全球公有云以 SaaS 模式为主导，占比 60%以上。中国从 2014 年起 IaaS 市场规模增进 显著，占公有云比重从不到 40%快速提升到 60%以上。我们以为中国前期 由于 IT 基础设施与西欧等蓬勃国家存在较大差距， IT 基础设施投资与云 化基本同步。同时，我国现在处于云盘算生长早期阶段，上云企业以互联 网公司为主，倾向自己开发软件，不购置 SaaS 服务，短期内 IaaS 规模增 长更快，IaaS 厂商投资时机厚实。后续 SaaS 增进率将快速提升。
2.3 海内外主要厂商竞争名目与估值对标
亚马逊是全球云盘算龙头，入场最早，具备先发优势。现在云基础设施已 在全球部署 23 个地理区域、73 个可用区，从而提供低延迟、高吞吐量和 高冗余度的网络毗邻。AWS 强调平安性，支持 90 个平安尺度和合规性认 证，包罗 230 项平安、合规性和羁系服务及功效。2014 年通过推出 AWS Lambda 在无服务器盘算领域开创先河，使客户可以行使最新手艺更快地 举行实验和创新。此外，亚马逊云可以提供功效最齐全的服务，拥有最多 客户和同伴社区。
微软错过移动互联网时代，内外多方承压，转型云盘算，获得增进新动力。Azure 首次推出时被称为“Windows Azure”，由于亚马逊已占领 IaaS 服 务先发优势，微软作为全球领先软件商，率先从 PaaS 切入，帮开发者更 简捷地开发应用程序。14 年纳德拉上任后公司已周全转型，在 IaaS、 PaaS、SaaS 周全结构。公司背靠 Windows 10 培育客户，为云服务导流， 同时在夹杂云偏向发力，构建差异化优势。
阿里云是中国与亚太区域云盘算龙头，且在全球市场逐步赶超。公司 08 年确立云盘算与大数据战略，确立“飞天”团队，09 年云盘算有限公司成 立，自研云盘算系统，不停研发创新，14 年向全球扩张，逐渐完善“云计 算+大数据+人工智能”的“CBA”结构。现在在全球 21 个地域开放了 63 个可用区，为全球数十亿用户提供可靠的盘算支持。
腾讯云作为后起之秀，在盘算规模上与前三家公司有一定差距，然则产业 结构紧随 AWS 与阿里云，借助早期流量与生态优势，在游戏、娱乐、教 育等领域优先破局，产物架构、“云+”生态结构逐步完善，并逐渐转向产 业互联网，现在在海内市场份额仅次于阿里。
凭证最新公布的 Gartner 魔力象限，AWS 稳居全球向导者职位，足见壮大 的手艺与资源优势。微软紧随厥后，在系统开源、原软件产物协同具有优 势，但可用区域在图中企业最少，没有容量保证，支持服务的价钱偏高。阿里云借助电商领域优势，稀奇在零售和快消市场的数据剖析、数据库产 品能力强，客户界面认可度高；但主要聚焦中国市场，国际产物功效较中 国区偏少，与全球竞争对手仍有差距。腾讯云在其数字服务生态系统与其 云服务之间具有壮大的协同作用，但在外洋影响有限，大部门外洋云资源 都由游戏客户消费，没有 MSP 生态系统，也没有第三方认证应用程序市场， 以追随市场为主，原创较少。从 Synergy Research Group 公布从市场份 额与增进率竞争象限看，中国的阿里云、腾讯云增进快速，阿里云市场份 额已进入第四。随着中国市场云盘算渗透率提升，未来远景可期。
对比阿里与亚马逊财政指标，可见阿里的云营业仍处在早期阶段。19 年阿 里云收入规模仅占亚马逊 15%左右，收入占对照亚马逊低 5 PP 以上。由 于当前投资力度大，阿里云尚未实现盈利，净利润、EBITA 延续亏损。从 资源开支情形来看，阿里平均投资密度在 10%以上，亚马逊投资密度基本 不到 6%，已进入相对成熟的生长阶段。
云服务商适合接纳 EV/EBITDA 举行估值。云盘算资源开支强度大，装备 折旧用度高，侵蚀了利润，前期净利润可能为负，PE 不适相助为估值指标。相比之下 EV/EBITDA 不包罗折旧与摊销影响，还原了 IaaS 厂商的盈利情 况，适相助为估值指标。亚马逊转型前仅包罗电商营业，EV/EBITDA 虚高， 但 02 年转型后趋于平稳。四家厂商的估值中枢逐渐回归，基本稳固在 20- 40 倍之间。
2020 年 11 月 5 日晚，阿里巴巴团体公布 2021 财年 Q2 业绩（自然年 2020 年 7-9 月）。受益于数字化转型，尤其是互联网、金融、零售等行业 解决方案高速增进，阿里云季度营收 149 亿元，同比增幅达 60%（亚马逊 云增幅 29%，微软 Azure 增幅 48%）。参照已往 4 年阿里团体 EBITDA 平 均增速 32%，假设公司 2020 年 EBITDA 增进率 30%，给予 40 倍 EV/EBITDA，测算公司合理市值应为 11578 亿美元，与当前市值相比仍有 40%的上涨空间。
三、云盘算高景气推动 IDC 产业生长
3.1 IDC 行业 EV/EVBITDA、P/FFO 是主要估值方式
IDC 是云盘算的基础设施，商业模式可看作“数字地产”，传统的 PE 估值 方式不能准确权衡企业价值。IDC 行业的商业模式为向下游互联网、云计 算厂商等出租机柜，获取稳固的租金收入，以及响应的运营、网络增值服 务。行业整体具有重资产、高折旧的特点，资产结构与折旧方式对 EPS 有 差异水平影响，部门时期 PE 也受某些非经常性损益影响与收益率曲线偏 移。以万国数据为例，公司处在早期扩张阶段，折旧用度较大、现金流尚 不稳固，现在尚未盈利，PE 延续为负，无法凭证 PE 举行估值。
剔除折旧摊销等影响因素的 EV/EBITDA 倍数能更准确地权衡公司价值。EV/EBITDA 是外洋成熟 IDC 市场的主要估值方式，海内对 IDC 行业加深，现在也逐渐接受 EV/EBITDA 为主要估值方式。从历史走势来看， Equinix、DLR 作为全球 IDC 行业龙头，EV/EBITDA 颠簸较小，估值中枢 逐步稳固，更能反映企业价值。海内 IDC 厂商在短期颠簸后，EV/EBITDA 也逐步恢复平稳增进。（注：部门时期世纪互联和万国数据 EBITDA 为负值， EV/EBITDA 记为 0）
以 Equinix 为例，EV/EBITDA 对股价注释力较强。对比 2011Q1-2020Q3 的收盘价与 PE 和 EV/EBITDA 的相关性（收盘价取每季度末日），PE 与股 价走势没有显著的相关性，而 EV/EBITDA 与股价走势基本吻合，说明 EV/EBITDA 是较为准确的 IDC 企业估值指标。
美国龙头 IDC 企业 REITS 化后，P/FFO 是另一主流估值方式。现在 IDC 行业的主要营业为主机托管营业，其现金流模式与商业地产十分相似，当 前美国已有 5 支专注于数据中央的 REITS，如 Equinix、Digital Realty Trust、CyrusOne 等。为了对照好的权衡 REITS 的显示，美国房地产投资 信托协会（Nareit）设计了行业指标“FFO”（FFO=净收入+折旧+摊销-非 经常性损益）取代净利润，并使用 P/FFO 类比 PE 作为权衡 REITS 类企业 价值的指标。在美国差异行业的 REITs 中，由于 IDC 行业扩张较快，现金 流稳固，市场看好 IDC REITs 的耐久显示，IDC REITs 的 P/FFO 处于较高 水平。
P/FFO 能较准确地反映 IDC REITs 的回报率，但短期内对中国 IDC 企业 尚不适用。从历史走势来看，Equinix 的估值中枢要显著高于其他 IDC REITS，在 30-40 倍左右；Digital Realty 和 CyrusOne 维持在 20 倍水平， P/FFO 估值系统走势与近五年 REITs 基金回报率情形基本保持一致。现在 中国 REITs 政策试点虽已出台，但还没有企业正式落地实行。随着政策的 逐步推进，我们预计在两到三年内，中国部门 IDC 龙头企业也会实现 REITs 化改造，P/FFO 将会成为另一主要参考指标。
3.2 中国 IDC 行业处于高速增进阶段，与美国尚有较大差距
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数据量的延续发作增进是 IDC 需求增进的源动力，现在看不到行业天花板。随着 5G 网络的逐步普及，8K 高清视频、AR/VR、自动驾驶等应用，以及 工业互联网的生长所带来的数据量呈几何倍数的增进。2019-2025E，全球 数据发生量将增进 4 倍以上，同期中国预计增进跨越 5 倍。数据中央作为 数据存储和盘算的信息基础设施，其需求也将同步延续增进。
全球 IDC 市场逐步走向成熟，海内市场仍处于高速生长阶段。现在海内 IDC 行业落伍西欧蓬勃市场 5-10 年，同时受益于下游互联网、云盘算产业 的需求拉动，海内行业增速维持在 30%左右，约超出全球水平 8%。从建 设方式来看，2018 年美国 IDC 建设就以扩建和改建为主，新建比例只有 20%，而同期中国 IDC 新建比例高达 75%，侧面反映出中国 IDC 行业正处 于快速生长阶段。
相较美国，中国 IDC 企业营收和资源开支增进较快，但投资强度仍有一定 差距，注释中国 IDC 产业处于快速扩张期。我们划分选取美国 5 家主要 IDC 上市公司（Equinix/Digital Realty/Cyrusone/Qts/Coresite）和中国 5 家 IDC（万国数据/世纪互联/宝信软件/光环西木建站/鹏博士）对比剖析，发现 在 20Q1 和 20Q2，中国 IDC 厂商合计营收增速约为美国的两倍，资源开增速 70%以上，远高于美国 20%左右的水平。然而中国 IDC 厂商投资 强度（资源开支/营收）增速在 20Q1 和 Q2 划分为 47%和 32%，低于美国 同期的 56%和 51%，说明资源开支仍有较大增进空间，扩张阶段的投资强 度可进一步提升。
我国第三方 IDC 厂商市场份额和集中度与美国还存在很大差距，并购整合 是加速生长的主要方式。美国 IDC 市场由 Equinix、Digital Realty 两大第 三方 IDC 龙头主导，而海内由于电信运营商入场较早，存在资源和规模优 势，第三方 IDC 厂商的市场份额差距较大。中国现在有 1500 多家持有牌 照的第三方 IDC 厂商，除万国数据和世纪互联在海内市场份额为 4%左右， 宝信软件、鹏博士、光环西木建站、数据港等占 1%-2%左右，这些 IDC 厂商需 要不停并购来提升市场份额。从全球趋势来看，IDC 行业并购整合规模从 2015-2017 年快速提升，今后保持 160-200 亿美元的较高水平（占总市场 规模 17%）。并购整合让企业快速获得在建和成熟的 IDC 项目、获取新的 客户资源、开拓新的市场，为厂商确立规模优势。
龙头厂商的财政显示与营业情形差距较大，万国数据近期有望遇上美国第 二梯队厂商。对标中美 IDC 龙头厂商的财政和营业运营状态，Equinix 和 DLR 处于绝对领先职位，海内厂商虽暂无出海设计，但在一线都会圈项目 数目和资源贮备都具备一定规模。万国数据作为海内 IDC 行业龙头，在 IDC 营业营收和机柜数目上与美国第三大 IDC 厂商 Cyrusone 差距较小；且万国数据 2019 年资源开支占比达 111%，正努力扩张、加速追赶。
3.3 中国 IDC 厂商高速生长，估值仍有上升空间
营收和 EBITDA 来看，海内 IDC 龙头与美国尚有 5-10 年左右差距。根 据 Bloomberg 一致预期，2020 年万国数据 EBITDA 和营收将划分到达约 5.7 亿美元和 8.5 亿美元，2010 年美国 IDC 龙头厂商 Equinix 的 EBITDA 和营收划分为 4.7 亿美元和 12.2 亿美元，从体量上大致相似。而中国厂商 第二梯队与第一梯队差距较小，宝信软件与光环西木建站在体量上与美国第三 大龙头 CyrusOne 约有 5 年差距。从盈利能力上看，美国龙头 IDC 厂商的 EBITDA 率逐渐上移至 50%左右，中国 IDC 龙头除万国数据 2020 年预计 到达 45%外，均在 20%-30%，盈利能力有待增强。
对比中美 EV/EBITDA 倍数，中国 IDC 龙头相对较高，但因 EBITDA 增进 快，并未高估。外洋 IDC 龙头在 REITS 化后的生长成熟阶段，用 P/FFO 估值系统更增强和谐直接体现公司营运现金收益；而 EV/EBITDA 则更好 体现未来增进预期，EBITDA 与 FFO 的主要差异在于 EBITDA 思量了利息 相关的成本。而且由于海内企业财报尚不披露 FFO 相关数据，以是一样平常采 用 EV/EBITDA 举行估值。
美国龙头 IDC 的 EV/EBITDA 普遍在 20-25 倍区间（19-21E），同期万国数 据和宝信软件在 30-45 倍，但由于海内 IDC 行业处在高速生长阶段， EBITDA 增进较快，以是 EV/EBITDA 较高。
思量到海内厂商 EBITDA 增进较快，我们类比 PEG，引入 EBITDA 增进率 作为参考，盘算 (EV/EBITDA)/(EBITDA YoY) 。中 国 IDC 企业的 (EV/EBITDA)/(EBITDA YoY)值基本小于同期美国 IDC 企业，说明当前以万 国数据为首的 IDC 龙头厂商估值并未高估，由于企业处于高速增耐久， EV/EBITDA 可给予较高估值。
参照外洋龙头 Equinix 的生长启示，延续扩大规模、获得稳固的现金流、 逐步提升盈利能力是获得较高估值溢价的要害。2010 年至今，Equinix 的 资源开支和并购规模不停上涨，同时机柜数目快速增添，行使率还稳固保 持在 80%左右的较高水平，因此实现谋划规模不停扩大、营收以及谋划性 现金流的稳步提升，获得规模效应后盈利能力随之稳步提升，净利润在 2010 年扭亏为盈（0.37 亿美元），上 2019 年升至 5.07 亿美元。15 年 REITs 化后公司扩张脚步加速，营收和盈利能力迅速提升。因此公司的估 值和股价也有很好的显示，EV/EBITDA 从 2010 年的 10x-12x 上升至现在 的 25x-30x，股价从 2010 年不到 100 美元增进至现在近 800 美元。
以万国数据为例，短期估值水平合理，耐久看市值存在较大上升空间。万 国数据拥有海内最多的机柜资源，与美国龙头 Equinix 扩张战略类似。近 年来公司营业规模扩大，计划的在建项目达 13.3 万平米，计费率每年稳固 提升约 2%，未来盈利确定性高，因此 17 年至今股价上涨近 10 倍，且仍 有提升空间。Equinix 上架率约 80%，我们预计公司未来三年能到达同样 水平。从近期看，假设 21 年计费率 76%，租金单2500（元/平方米/月）， EBITDA 约 5.65 亿美元，参考业内情形，给予 45 倍估值，对应美股目的 价 127 美元，对比最新收盘价仍具 30%弹性。在数据流量发作增进和 REITs 即将落地的双重推动下，我们以为 IDC 厂商将迎来黄金生长期。
四、中国 SaaS 行业结构正那时
4.1 SaaS 企业估值应思量转型历程与综合指标
4.1.1 差异阶段的 SaaS 企业需匹配差异估值指标
与美国众多原生性 SaaS 企业差异，海内头部的 SaaS 企业如金蝶、用友 仍处于云转型历程中。SaaS 企业估值应凭证企业的生长时期举行合理调 整。传统软件公司通常接纳 P/E 或者 EV/EBITA 法，而处于云转型历程中 的企业通常需要投入大量的资源开支、研发、销售用度，导致短期内无法 实现盈利。参照美国履历，此阶段的企业主要以 EV/Sales、P/S 等方式估 值为主。企业完成云转型之后，随着云营业的成熟，企业体量上升，各项 用度率下降，将回归到 PE 估值法。由于我国的企业仍处于转型期，一样平常 用分部估值法将传统营业与云营业划分估值。
随着企业云转型加深，关注指标应从订阅增速、客户留存率、利润率过渡。完整的 SaaS 企业生长系统通常包罗三个阶段：1）宣传营销期，此阶段企 业目的是吸引客户，增添订阅而非盈利，主要以订阅量增速作为权衡企业 营业规模的尺度；2）续约期，重点提高客户续约留存，客户留存率成为最 主要的权衡指标；3）收入增进稳固期，通过产物升级以及客户渗透延续获 得更高收入，向现有客户提供多种类产物的同时不停拓展新客户，提高市 占率，提升未来收入的可预期性，此时利润率最为主要。
LTV 和 CAC 等营业指标也是评估 SaaS 公司质量的要害。LTV 为客户生 命周期价值，即平均每个客户所能带来的毛利；CAC 指平均每个客户的获 客成本；LTV/CAC 通常用来权衡单个客户给企业带来的收入成本比。美国 投资者以为，LTV/CAC 的比例大于 3 时说明企业的商业模式情形优越，优SaaS 企业的 LTV/CAC到达 7 到 8 倍甚至更高。据统计，美国 SaaS 企业的 LTV/CAC 值大多>7，而用友和金蝶划分仅为 3.8 和 3.7，尽 管商业模式尚可，但差距犹在。
4.1.2 未来收入增耐久望与高盈利支持 SaaS 领域高估值
与传统软件一次性销售获得大部门收入差异，订阅制带来高递延收入。传 统软件企业举行云转型之后，从一次性收费模式转换为服务期内订阅收费， 条约欠债大幅增添，潜在收入增进，使得企业在短期利润率较低的情形下 仍保持较高估值。以金蝶、用友为例，自转型以来条约欠债（18 年之前记 为预收账款）逐年增添，今年上半年同比增速均跨越 80%，企业 P/S 倍数 也迅速上涨。
高盈利性是高估值的基础。P/E 与 P/S 之间的关系可以简化为：P/S=(P/E)*(E/S)，凭证行业履历，优质软件企业的净利率在 30%左右，即 E/S 靠近 30%，而 IT 行业通常以无风险利率（十年期国债 3%左右）的倒 数来估算 P/E，因此 SaaS 企业的估值通常可以到达 10 倍以上，优质企业 可给予一定溢价。
4.1.3 云营业收入规模、TAM 拓展性等缘故原由造成个体估值差异
美国 SaaS 市场企业估值由高到低为：电商＞其他垂直行业＞通用。17 年 前为生长早期，企业订阅增速快速提升，其中以 Shopify 为代表的电商 SaaS 企业优势最为显著。17-19 年间，企业处于转型中期，客户续约率不 断增添，以 Salesforce 为首的通用型 SaaS 企业续约率到达了 90%以上。19 年后企业大多完成转型，云营业成为企业收入的绝对泉源，各项用度率 趋于稳固，净利率显著提升。但自转型中期起，电商 SaaS 企业的估值明 显优于其他企业，而 SAP 和 Oracle 等通用性 SaaS 企业一直处于低位， 仅为 5 倍左右。
差异类型的 SaaS 企业估值发生差异的主要缘故原由在于公司体量、云收入情 况以及云营业形态。以 ServiceNow 和 SAP 为例，ServiceNow 的 PS 估 值为 24.33 倍，而 SAP 仅为 6.47，两者之间差距靠近 4 倍。通过对比， SAP 的营业体量约莫为 ServiceNow 的 7 到 8 倍，而云营业占比仅 30%左 右，云化速率较慢，且私有云占对照高。我们判断 ServiceNow 估值较高 的缘故原由有：1）公司体量小，即“P/S”分母较低；2）云营业占比高，云 营业收入增速较快；3）产物中公有云比重大，增进潜力大。我国头部 SaaS 企业如用友、金蝶现在与 SAP 存在相似的问题，随着云转型不停加 深，估值有望进一步提升。
造 成 估 值 差的 根 本 原 因 是 TAM 的 拓 展 程 度 不 同 。TAM （ Total Addressable Market）指 SaaS 软件的可扩展能力，即：原产物的能力可 拓展到其他领域，既有营业的天花板能被打破，市场介入空间增添。我们 以为企业在云转型的历程中 TAM 拓展水平越高，估值越高。以 Adobe 为 例，原主营营业是图像处置。公司在软件产物的研发历程中不停拓宽产物 线、延伸产物笼罩领域，将营业扩大到创意类软件产物、文档类软件产物 以及营销类软件等多个产业线。同时跨越客户属性，推出 Creative 创意软 件及 Marketing CRM 治理软件，从最初 2C 进化为 2B+2C，所提供的服务 界线也不停拓展。因此，在 Adobe 转型的历程中，云营业收入及盈利水平 随着 TAM 的提升快速提高，估值翻了近 6 倍。
我们判断 Snowflake 的高估值正由于云营业形态以及 TAM 的高延展性。公司体量相对较小，2020 年上半年营收仅为 2.42 亿美元，但云营业占比 高达 94%，且以公有云为主。其次是 TAM 的高拓展性，公司通过产物技 术推翻传统数据客栈仓的商业模式。一方面，Snowflake 将数仓上云，为 其确立统一入口，使用户能在不改变原有使用习惯的同时对背后所有的数 据库举行接见；另一方面，Snowflake 使存算星散，确立“中央数据存储 系统”，支持多节点盘算，用户的成本得以量化且可控，打破 SaaS“黑 箱”，实现真正的按需付费。从客户延展来看，Snowflake 依附便利简化及 高性价比的产物快速扩张客户群，且维持高客户留存率。客户数目从 2019 年 7 月 31 日的 1547 家增添到 2020 年 1 月 31 日的 3117 家，基本翻番，且 ARPU 维持在 11.1 万美元。这些客户中，有 7 家“财富”10 强和 146 家“财富”500 强，其中还包罗 Adobe。
4.2 中美 SaaS 产业对比梳理
4.2.1 海内 SaaS 市场相对落伍，但生长远景广漠
从市场规模来看，海内 SaaS 市场整体落伍于美国 5-10 年。2019 年， Salesforce 云营业收入到达 1105 亿元，而我国整体 SaaS 行业的市场规模341 亿元。但由于海内的 SaaS 市场正处于云转型期，增速约莫是全球 的两倍，高速增进带来广漠生长空间。
中国 SaaS 市场相对落伍主要有三大因素：首先是海内信息化水平较低， 美国在探索 SaaS 时已经举行了数十年的信息化建设及普及，而中国的市 场意识及信息铺垫显着落伍于西欧，信息化、数字化建设并不完善，企业 并不注重治理效率的提高。其次手艺水平的不足，我国的 SaaS 企业多而 不精，手艺水平的滞后、产物稳固性的微弱。最后是渠道商的缺席。在传 统软件时代，渠道商的职位举足轻重，SaaS 时代订阅制削减了渠道商的 营销收入，续约制降低了渠道商的平安感，导致渠道商的推广意愿较低， 获客成本高，市场扩张缓慢。
从企业估值来看，现在中美 SaaS 企业差距显著。据统计，美国 SaaS 企 业大多已经完成转型，平均云收入占比 89%，营收与净利润增速稳固增进， 平均 P/S 到达 30 倍以上，市值跨越 600 亿美元。中国 SaaS 企业仍处于 转型早期，平均云收入占比仅为 42%，营收增添缓慢，且由于研发投入加 大，净利润泛起负增进，平均 P/S 仅为 25.68 倍，平均市值 111 亿。我们 以为，正如美国 SaaS 企业的生长历程，随着转型的举行，中国企业云收 入中的 SaaS 营业收入将迎来高速增进阶段，动员估值水平的提升，其 P/S 倍数尚有数倍提升空间。
中美 SaaS 行业的生长历程都兴起于通用，延伸于垂直，通用产物占比约 为整体产业的三分之二。凭证 IDC 数据，在通用板块中，SaaS CRM 在 SaaS 市场中占比最高，划分占美国、中国的 44%和 47%。而且美国的 SaaS 企业大多已经上市，收入规模 5-20 亿美元，市值均超百亿，市场份 额前三名划分是 Salesforce、SAP 和 Oracle，占比划分为 7.8%、4.1%和3.1%。而海内的 SaaS 企业多数仍处于生长阶段，公司体量相对较小，竞 争也相对加倍猛烈，集中度低。市场份额前五名中海内公司只有金蝶和用 友，其他市场多被 Salesforce 等美国企业占有。
4.3 中美 SaaS 行业龙头对比
金蝶、用友等海内 SaaS 龙头厂商与美国优异 SaaS 企业相比差距依旧明 显。从企业规模来看，Salesforce 与 ServiceNow 的市值划分为 2202 亿美 元与 962 亿美元，2020 上半年营收划分到达 100 亿美元与 21 亿美元。国 内用友和金蝶的市值仅为美国龙头企业的十分之一，营收均不足 5 亿元， 规模相对较小。从营业类型来看，美国 SaaS 企业多为原生 SaaS 企业， 云营业占比高达 94%，而海内还处于转型初期，云营业占比相对较低。从 财政指标来看，Salesforce 的净利率高达 27.2%，用友的利润率仅为 0.74%，金蝶仍处于亏损状态。利润率低的一部门缘故原由就是对用度的把控 相对微弱，美国公司销售用度率较高，而中国企业大多投入到研发上。对 比运营能力，美国公司的客户留存率已达 90%以上，用友网络仅为 65%， 且 Salesforce 和 ServiceNow 的 LTV/CAC 值也高于海内企业，在高续约率 的基础上赚钱能力也周全领先。
作为全球 SaaS 行业的领军企业，Salesforce 与 ServiceNow 的生长历程 具有借鉴意义。以 Salesforce 为例，公司自上市以来营收保持稳健增进， 但 2011-2015 年间净利润延续为负，直至 2016 年才乐成实现扭亏。主要 缘故原由在于 SaaS 模式生长前期获客成本以及各项用度投入过高。15 年之后， 随着用度率下降以及云营业占比的延续升高，公司最先延续盈利，谋划现 金流也延续增进，市值最先飙升。
以用友和金蝶为代表的海内 SaaS 企业正处于云转型期，约莫相当于 Salesforce 5-6 年前的阶段。以用友为例，自公司 15 年最先转型，至 2019 年，企业营收随着云营业占比增添稳步提升，谋划现金流显示优越， 毛利率稳固在 65%以上。但由于转型初期研发支出及其他用度占对照大， 企业净利润仍处于低位。此外，海内 SaaS 企业受疫情影响较大，2020 年 上半年用友与金蝶的谋划现金流为负，利润率骤降。而美国企业则依附着 SaaS 在线化支持维护的优势快速生长，市值进一步提升。
只管中美存在差距，但海内 SaaS 行业的生长拐点已至。
首先，海内 SaaS 行业的市场教育已经成熟，手艺贮备、国产化替换需求 及相关政策支持已就位。经由近十年的教育普及，企业对信息化的认知从 纸质质料电子化的浅层阶段演酿成企业数字化需求，恰逢国产化替换时机。如北方工业之前使用 Oracle、中石油使用 SAP，但现在替换成金蝶国际。
其次，海内 SaaS 企业自身生长迅速。虽生长规模相对较小，但金蝶、用 友等转型企业依托自己的行业明晰力和品牌效应，不停扩大自己市场份额。停止现在，用友云服务营业的累计企业客户数为 627.32 万家，第三季度新 增客户数目 30.06 万家，公司的企业客户客单价稳步提高，续约率保持稳 定增进。金蝶对云转型的态度更为坚决，停售 K3 和 KIS 以专注云产物的 精进。新产物金蝶云·苍穹显示尤其亮眼，非但未受疫情影响，上半年实 现条约额 1.5 亿元，营收 6000 多万元，同比增进 310%。且金蝶继续保持 高获客效率，新项目包罗国家电投、中国航信、中车唐山机车等央国企， 海信、中联水泥等国产化替换项目和 28 家增购。
商业摩擦以来，自主可控看法在海内日益显著，叠加云转型的深入，海内 SaaS 企业将在未来五年内进入业绩兑换期。我们以为，SaaS 模式为海内 软件企业提供了弯道超车的时机，SaaS 行业的生长拐点已至，产物成熟、优势显著的 SaaS 厂商值得关注，如金蝶国际、用友网络等。
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